După perioada calmă a anilor 2010, în care ratele dobânzilor abia dacă s-au mișcat, inflația îi pune la treabă pe oficialii băncilor centrale. Cu cât lumea devine mai îndatorată, cu atât este mai sensibilă la creșterile de rate.
În primul trimestru al anului 2021, ratele de politică monetară dintr-un eșantion de 58 de economii bogate și emergente s-au situat în medie la 2,6%, conform unei analize The Economist. În ultimul trimestru din 2022, această cifră a ajuns la 7,1%. Între timp, datoria totală în aceste țări a atins un nivel record de 300 de miliarde de dolari, adică 345% din PIB-ul lor combinat, în creștere de la 255 de miliarde de dolari, adică 320% din PIB, înainte de pandemia de COVID.
Pentru a evalua efectul combinat al împrumuturilor și al ratelor mai mari, The Economist a estimat factura dobânzilor pentru firme, gospodării și guverne din 58 de țări. Împreună, aceste economii reprezintă mai mult de 90% din PIB-ul mondial. În 2021, factura lor la dobânzi se ridica la 10,4 miliarde de dolari, adică 12% din PIB-ul combinat. În 2022, aceasta a ajuns la o sumă impresionantă de 13 mld. dolari, adică 14,5% din PIB.
Calculele se bazează pe anumite ipoteze. În lumea reală, ratele mai mari ale dobânzilor nu cresc imediat costurile serviciului datoriei, cu excepția celor ale datoriilor cu dobândă variabilă, cum ar fi multe împrumuturi bancare overnight. Scadența datoriei guvernamentale tinde să varieze între cinci și zece ani; firmele și gospodăriile tind să se împrumute pe termen mai scurt. Presupunem că majorările de rată se transmit pe parcursul a cinci ani pentru datoria publică și pe o perioadă de doi ani pentru gospodării și companii.
Raportul dintre datorie și PIB rămâne stabil
Pentru a proiecta ceea ce s-ar putea întâmpla în următorii ani, formulăm alte câteva ipoteze. Împrumutații din viața reală reacționează la creșterea ratelor prin reducerea datoriei pentru a se asigura că plățile dobânzilor nu scapă de sub control. Cu toate acestea, cercetările efectuate de Banca Reglementelor Internaționale, un club al băncilor centrale, arată că ratele mai mari cresc într-adevăr plățile de dobândă pentru datorii în raport cu veniturile – adică, reducerea efectului de creștere nu anulează în totalitate costurile mai mari. Astfel, presupunem că veniturile nominale cresc conform previziunilor FMI, iar raportul dintre datorie și PIB rămâne stabil. Acest lucru implică deficite bugetare anuale de 5% din PIB, mai mici decât înainte de pandemie.
Analiza The Economist sugerează că, în cazul în care ratele urmează traiectoria stabilită pe piețele de obligațiuni de stat, nota de plată a dobânzilor va atinge aproximativ 17% din PIB până în 2027. Încă un punct procentual, în plus față de cel pe care piețele l-au estimat, ar duce nota de plată la un procent uriaș de 20% din PIB.
O astfel de factură ar fi imensă, dar nu fără precedent. Costurile dobânzilor în America au depășit 20% din PIB în timpul crizei financiare mondiale din 2007-2009, în timpul boom-ului economic de la sfârșitul anilor 1990 și în timpul ultimei explozii inflaționiste din anii 1980. Cu toate acestea, o factură medie de această mărime ar ascunde diferențe mari între industrii și țări. Guvernul din Ghana, de exemplu, s-ar confrunta cu un raport datorie-venituri de peste șase și cu randamente ale obligațiunilor de stat de 75% – ceea ce ar însemna aproape sigur reduceri uriașe ale cheltuielilor de stat.
Inflația ar putea ușura ușor povara, prin creșterea veniturilor fiscale nominale, a veniturilor gospodăriilor și a profiturilor companiilor. Iar datoria globală ca pondere în PIB a scăzut de la vârful de 355% în 2021. Dar această ușurare a fost până acum mai mult decât compensată de creșterea ratelor dobânzilor. În America, de exemplu, ratele reale, măsurate prin randamentul titlurilor de valoare protejate împotriva inflației ale Trezoreriei pe cinci ani, se situează la 1,5%, față de o medie de 0,35% în 2019.
Olanda și Suedia sunt mai sensibile la creșterea ratelor dobânzilor
Așadar, cine suportă povara? The Economist a clasificat gospodăriile, companiile și guvernele din cele 58 de țări în funcție de două variabile: raportul dintre datorii și venituri și creșterea ratelor în ultimii trei ani. În ceea ce privește gospodăriile, democrațiile bogate, inclusiv Olanda, Noua Zeelandă și Suedia, par mai sensibile la creșterea ratelor dobânzilor. Toate trei au niveluri de îndatorare de aproape două ori mai mari decât veniturile lor disponibile și au înregistrat o creștere a randamentelor obligațiunilor guvernamentale pe termen scurt cu peste trei puncte procentuale de la sfârșitul anului 2019.
Cu toate acestea, țările care au mai puțin timp să se pregătească pentru creșterile de rate s-ar putea confrunta cu dificultăți mai mari decât colegii lor mai îndatorați. Ipotecile din Olanda, de exemplu, au adesea rate fixe pe termen mai lung, ceea ce înseamnă că gospodăriile din această țară sunt mai izolate de ratele mai mari decât sugerează clasamentul nostru.
În schimb, în alte țări, gospodăriile tind fie să aibă credite cu rată fixă pe termen mai scurt, fie să se împrumute în condiții flexibile. În Suedia, creditele ipotecare cu rată variabilă reprezintă aproape două treimi din stoc, ceea ce înseamnă că problemele pot apărea mai repede. În economiile emergente, datele sunt mai disparate. Deși ratele de îndatorare în raport cu veniturile sunt mai mici, acest lucru reflectă parțial faptul că este greu de obținut un credit formal.
Firmele franceze sunt deosebit de îndatorate
În mediul de afaceri, cererea de consum în creștere a ridicat profiturile. În 33 din cele 39 de țări pentru care dispunem de date, raportul dintre datorii și profitul brut din exploatare a scăzut în ultimul an. Într-adevăr, unele părți ale lumii par surprinzător de puternice. În ciuda problemelor grupului Adani, India are un scor bun datorită unui raport relativ scăzut între datorii și venituri, de 2,4, și a unei creșteri mai mici a ratelor.
Datoriile mari și condițiile financiare mai stricte s-ar putea dovedi în continuare prea mult pentru unele companii. Firma de cercetare S&P Global notează că ratele de neplată pentru datoriile corporative europene de grad speculativ au crescut de la sub 1% la începutul anului 2022 la peste 2% la sfârșitul anului. Firmele franceze sunt deosebit de îndatorate, cu un raport dintre datorii și profitul brut din exploatare de aproape nouă, mai mare decât în orice țară, cu excepția Luxemburgului. Rusia, izolată de piețele externe, a înregistrat o creștere bruscă a randamentelor pe termen scurt. Ungaria, unde banca centrală a majorat rapid ratele pentru a-și proteja moneda, are datorii mari în raport cu dimensiunea economiei sale.
Ultima și cea mai importantă este datoria guvernamentală. O variabilă crucială de urmărit este prima de risc a datoriei – randamentul suplimentar pe care piețele îl cer pentru a deține obligațiunile unei țări, în plus față de randamentul unei trezorerii americane. Guvernele din lumea bogată se descurcă bine în mare parte în ceea ce privește această măsură. Dar Italia, care a înregistrat o creștere mai mare a randamentelor obligațiunilor decât orice altă țară europeană din eșantionul nostru, rămâne un risc. Pe măsură ce își înăsprește politica, Banca Centrală Europeană a încetat să mai cumpere obligațiuni suverane și va începe să își reducă bilanțul în luna martie. Pericolul este ca acest lucru să provoace o criză.
Tot mai multe țări depind de bunăvoința Chinei
Economiile emergente se împrumută din ce în ce mai mult în propriile monede, dar cele care se confruntă cu datorii externe ar putea avea nevoie de ajutor. Argentina a ajuns recent la un acord de salvare, care va necesita o ajustare incomodă cu FMI. Aceasta se află aproape de vârful acestei categorii și deja a intrat în incapacitate de plată a datoriei sale externe în 2020. Egiptul, care are randamente ale obligațiunilor guvernamentale pe termen mediu cu aproximativ patru-cinci puncte procentuale peste nivelurile de dinaintea pandemiei, încearcă să nu-i urmeze exemplul. Ghana, care s-a alăturat recent Argentinei în tabăra celor cu probleme grave, se lansează acum în măsuri de înăsprire fiscală și monetară în încercarea de a obține sprijin din partea FMI.
Soarta unor guverne, precum și a gospodăriilor și firmelor care, în cele din urmă, vor avea nevoie de sprijin din partea statului, ar putea depinde de bunăvoința Chinei. În pofida nivelului ridicat al datoriei, China însăși se află aproape de coada clasamentului nostru, din cauza ratelor dobânzilor sale placide. Cu toate acestea, importanța sa în ceea ce privește stresul datoriei la nivel mondial nu face decât să crească. China este în prezent cel mai mare creditor al economiilor sărace din lume și absoarbe două treimi din plățile pentru serviciul datoriei externe, care se umflă, complicând eforturile de reducere a datoriei. Guvernele occidentale trebuie să spere că pot doborî și acest balon, se mai arată în analiza The Economist.
